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风研究固收 利率周报 71217中国全社会杠杆有多高?——(天

时间:2017-12-17 23:43来源:未知 作者:admin 点击:
非金融企业杠杆率高且增速快,居民和政府部门杠杆水平不高但增速快(尤以居民部门显着),是样本经济体中为数极少的在次贷危机后持续、快速加杠杆的国家; 结构特征上,杠杆风险过于集中,一是银行融资占比过高,银行体系承担的风险职责极其重要;二是非金融

非金融企业杠杆率高且增速快,居民和政府部门杠杆水平不高但增速快(尤以居民部门显着),是样本经济体中为数极少的在次贷危机后持续、快速加杠杆的国家;

结构特征上,杠杆风险过于集中,一是银行融资占比过高,银行体系承担的风险职责极其重要;二是非金融企业作为主要加杠杆主体,债务的部门分布情况不均衡。

近年以来,风研究固收 利率周报 7121“三去一降一补”(去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板)一直是历次中央会议强调的重点工作内容。

其中谈到去杠杆,需要判断的前提问题是:到底经济什么部门的杠杆高?到底高多少?

由于纯粹学理上讨论合意杠杆率问题并无共识,因而无法判断目前的杠杆率到底超出合意区间多少;可以参考的一个思路就是:通过国际比较,看看我国经济部门杠杆率的相对高低。

做比较之前,我们需要对杠杆率做一个定义,人民银行今年的1号工作论文《杠杆率结构、水平和金融稳定:理论与经验》对全球杠杆率的研究做了一个文献综述,有以下几个重点:

杠杆率分微观和宏观两个角度:在微观层面,杠杆率即指微观主体权益资本与总资产的比率,是衡量债务风险的重要财务指标,能够反映微观经济主体的还款能力,通常采用传统的公司财务或监管指标来反映微观杠杆率;在宏观层面,杠杆率主要是指债务收入比,用于衡量债务可持续性。

宏观杠杆率更优,更适合国际比较:微观杠杆率主要是从资产负债表考察企业财务状况,但企业的实际债务风险,既取决于资产数量,也取决于资产质量,仅基于资产负债表无法全面评价债务的可持续性。同时,债务偿付主要源于未来现金流而非金融资产现值,而且现实中往往缺乏某个部门完整的资产负债表(特别是政府和住户部门)。另外,出于跨国比较的考虑,微观杠杆率的定义在宏观分析中并不适用。

因而我们从宏观杠杆率出发,以BIS(国际清算银行)数据为基础,进行杠杆率比较:

非金融部门总体杠杆率=企业部门杠杆率+居民部门杠杆率+政府部门杠杆率

中国的总体杠杆率在次贷危机之前,显着低于全球水平;但次贷危机过后加杠杆的时间长度和幅度都远高于全球水平。

目前中国的总体杠杆率已经超过样本国家的加总杠杆水平,但仍低于发达国家的总体杠杆率水平。不过考虑到发达国家总体水平中,日本的杠杆率是一个异常值,细分来看,中国的杠杆率水平在2016年已经超过美国,即将持平欧元区。

非金融私人部门总体杠杆率=企业部门杠杆率+居民部门杠杆率

静态来看,中国已经高于全球水平,且大幅超过杠杆率相对更高的发达国家杠杆率水平。

动态来看,次贷危机之前,中国非金融私人部门总体杠杆率显着低于样本国家总体水平,主要的加杠杆行为就在次贷危机之后,而且,全球总体的杠杆率维持了相对不变。

如果我们再深入到具体国家,可以看出,次贷危机过后,总体发达国家以及韩国、印度都在一个降杠杆的路径中,只有中、韩是加杠杆的,但中国加杠杆速度是显着高于韩国的。

中国的非金融企业杠杆率显着且大幅高于全球水平,且上升趋势迅猛,在次贷危机后快速拉大与全球差距,目前中国的非金融企业杠杆率已经是全球总体水平的1.77倍、发达国家总体水平的1.89倍。

无论是绝对水平,还是相对走势,形势都非常严峻,因而,2017年《政府工作报告》对去杠杆有明确定位:

居民部门杠杆率最显着的特征是:总体水平不高(但高于发展中国家样本),但增速过快,更需关注的是:次贷危机过后,全球主要发达经济体居民部门都在去杠杆阶段,但中、韩则处于加杠杆时期。

(1)中国的政府部门杠杆率和居民部门杠杆率水平都不算高,但是增速较快,特别是居民部门增速,在全球主要发达国家居民部门去杠杆的同时,快速的增杠杆,风险在逐步积累。

(2)中国非金融部门总体杠杆率高主要是非金融企业部门杠杆率较高所致,而且非金融企业部门不仅杠杆率总体水平远高于其他样本经济体,而且动态增速非常快,在次贷危机过后几乎是“一枝独秀”地持续在加杠杆。w66.com利来国际

在此基础上我们再看看全球杠杆率的结构特征对比:

美国:(1)杠杆率各部门分布比例接近,居民部门和非金融企业部门杠杆总体上缓慢上升;(2)居民部门杠杆在次贷危机前后大起大落,其他时间变动较为平稳;(3)自90年代开始,政府部门加(去)杠杆基本对应非金融企业去(加)杠杆,对冲的意图较为明显;;(4)次贷危机后,总体上,居民部门持续去杠杆(近期有企稳迹象),非金融企业加杠杆,政府部门杠杆刺激经济企稳后,总体走平。

日本:(1)居民部门持续加杠杆,非金融企业在泡沫经济时代快速加杠杆;(2)泡沫经济破灭后,居民和非金融企业经历漫长的去杠杆过程(2000年后速度显着放缓),对应政府持续、快速加杠杆;

德国:(1)次贷危机之前,杠杆率的分部门分布也比较平衡,次贷危机过后政府部门占比大幅攀升;(2)2000年前后,居民部门、非金融企业部门就相继降杠杆,其中居民部门尤其明显;(3)政府部门杠杆率和非金融企业部门杠杆率也有一定的负相关性;(4)欧债危机后,总体杠杆率都在下降。

韩国:(1)各部门杠杆率都在攀升,其中非金融企业杠杆呈现出非常有趣的周期特征;(2)金融危机后,除非金融企业外,政府和居民部门都在快速加杠杆。

中国:(1)结构上,非金融企业作为主要加杠杆部门的“东亚模式”(韩国和2000年前的日本都是如此)发挥到极致;(2)次贷危机过后,是为数不多的各部门都在持续加杠杆的经济体(类似韩国),且各部门加杠杆节奏类似。

非金融企业杠杆率高且增速快,居民和政府部门杠杆水平不高但增速快(尤以居民部门显着),是样本经济体中为数极少的在次贷危机后持续、快速加杠杆的国家;

结构特征上,杠杆风险过于集中,一是银行融资占比过高,银行体系承担的风险职责极其重要;二是非金融企业作为主要加杠杆主体,债务的部门分布情况不均衡。

央行公开市场操作整体实现净投放,同时超额投放MLF资金,虽然上调政策利率5BP,但资金面整体逐步转松。周一,央行公开市场操作净投放200亿资金,资金面整体收紧,短期资金需求较为旺盛,午后资金有所转松,资金利率整体上行;周二,央行公开市场操作净投放400亿资金,资金面前紧后松,中短期资金需求旺盛推升资金利率,跨年资金需求继续增加;周三,央行公开市场操作净投放600亿资金,资金面继续前紧后松,短期资金和跨年资金需求均较高,午后隔夜资金供给增多,资金转松;周四,央行公开市场操作净回笼1900亿资金,投放2880亿MLF,OMO和MLF操作利率均上调5BP,资金面前紧后松,临近中午大行资金融出增多,午后隔夜供给充足,资金利率整体小幅下行;周五,央行公开市场操作净投放1500亿资金,资金面有所转松,中短期资金供给相对充足,跨年资金需求较为旺盛,资金利率有所下行。

上半周市场受金融监管信息扰动,债券收益率大幅走高,下半周伴随资金面转松、央行上调利率不及预期、新华社支持延长资管过渡期等信息,收益率逐渐下行。周一,虽然周末CPI和PPI数据下行,但政治局会议和新华社文章内容均提及金融监管,市场情绪较为谨慎,早盘债券利率高开高走,午后传言资管新规过渡期延长至2020年底,收益率一度下行,但临近收盘,金融数据显示贷款和社融超预期,债券收益率大幅上行;周二,早盘受前一日金融数据和市场情绪的冲击,收益率高开,随后盛松成在见闻年会上表示不主张加息,明显提振市场情绪,债券收益率持续下行,全年整体走平;周三,受早盘资金面紧张影响,债券收益率高开,但伴随着资金面逐渐转松且消息面较为平静,债券收益率逐渐下行;周四,美联储加息央行跟随上调政策利率,但仅上调5BP,市场反正较为温和,迭加经济数据整体偏弱,债券收益率全天小幅下行;周五,隔夜欧央行和英央行均按兵不动,债券市场情绪偏乐观,早盘收益率低开,伴随着央行大幅净投放,以及新华社延长资管新规过渡期的文章,进一步推升市场乐观情绪,债券收益率明显下行。

根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行2只利率债,均为附息国债,共计520亿。

上半周市场受金融监管信息扰动,债券收益率大幅走高,下半周伴随资金面转松、央行上调利率不及预期、新华社支持延长资管过渡期等信息,收益率逐渐下行。全周来看,10年期国债收益率下行2BP至3.89%,10年国开债收益率上行3BP至4.80%。1年与10年国债期限利差收窄4BP至11BP,1年与10年国开债期限利差持平在25BP。

央行公开市场操作整体实现净投放,同时超额投放MLF资金,虽然上调政策利率5BP,但资金面整体逐步转松。银行间隔夜回购利率上行11BP至2.69%,7天回购利率上行9BP至2.92%;上交所质押式回购GC001上行76BP至3.95%;香港CNHHibor隔夜利率上行53BP至2.07%;香港CNH Hibor7天利率上行21BP至2.79%。

宏观经济:11月M2同比增速回升至9.1%,新增人民币贷款1.12万亿,社融新增1.6万亿,工业增加值同比增长6.1%,固定资产累计增速继续下滑至7.2%,社消当月同比增速8.8%

11月M2同比增速回升至9.1%,较上月高0.3个百分点。人民币存款同比增速9.6%,较上月高0.5个百分点。人民币存款11月增长1.57万亿元,同比多增8780亿元。分存款类别来看,居民存款增加1455亿元,同比少增近2千亿元;企业存款增加7181亿元,同比少增近1千亿元;非银存款增加4372亿元,同比多增近8千亿元,是最主要贡献科目,当与银行负债端困境相关联。财政存款减少378亿元,同比少减约2500亿元。整体来看,非银存款与财政存款分项导致了存款同比大增。新增人民币贷款1.12万亿,较明显超出市场预期,余额同比增长13.3%,增速环比上行0.3个百分点。分类别看,居民中长期贷款增长4178余亿元,短期贷款2028亿元,短期贷款同比回升而长期贷款同比有所下降。考虑到10月消费贷清理已有所影响,11月短期贷款回升当与“双11”等居民信用卡购物行为有关。企业短期贷款197亿,中长期贷款4275亿,总长期企业贷款同比大幅回升约2千亿元,当与投资项目审批数回升有一定关系,迭加银行也有动力为满足来年定向降准条件进行相应的贷款投放。整体来看,与10月结构所反应的信息相同,实体经济融资需求仍然较好。社融余额同比增速12.5%,社融新增1.6万亿,同比少增2346亿元。人民币贷款仍是主要新增项,同比多增2965亿元,但债券、信托贷款、票据融资同比均有所减少。其中债券融资同比少增3143亿元,影响较大。整体来看11月融资数据整体超出市场预期,居民与企业融资需求仍较旺盛,与10月融资结构反应一致,建议投资者继续谨慎看待货币政策保持中性的时间。

11月工业增加值同比增长6.1%,较上月继续下滑0.1个百分点,为年内次低值,累计同比增长6.6%,主要工业品中,除水泥边际增速大幅回升(同比由-3.5%上升到4.8%)、钢材跌幅收窄以外,有色、乙烯、汽车产量和发电量同比增速均有不同程度下滑,但需要注意的是,在总体产量增速下滑的同时,经济呈现出明显的结构分化特征:汽车产量虽然大幅下挫,但是新能源汽车产量环比大增,同比翻倍,工业机器人增速仍处于45.8%的高位,金属切割机床产量增速提升13.4个百分点,需求升级的迹象明显;固定资产累计增速继续下滑至7.2%,1季度过后持续走低,但以月度视角来看,并没有那么差,当月同比增大幅攀升至5.8%,资金来源累计增速继续回升至4.4%,预算内资金、国内贷款增速均小幅回落0.3个百分点,自筹资金、利用外资和其他资金增速均有上升;11月房地产投资累计同比增速继续下滑0.3个百分点至7.5%,再创年内新低,但土地购置面积累计增速继续上涨3.4个百分点,刷新至2012年以来最高增速,新开工面积结束4个月的连续下跌,回升1.3个百分点,施工面积也止跌回升,销售增速连续第5个月下行,但降幅有所收窄,同时销售额反而实现了回升,资金来源增速结束连续下滑,房地产整体投资虽有下滑,但是增速仍在高位,结构上反而呈现出回升迹象,投资意愿依然比较强;11月基建投资累计同比增速依然平稳,当月增速大幅回升至16.7%,制造业投资累计同比增速持平上月,当月增速回升至2.1%,总体上来说,基建和制造业投资当月都有回升,累计保持平稳;社消当月同比增速8.8%,增速小幅回升0.2个百分点,为年内较低水平,双十一的拉动作用仍不足以构成强支撑,主要消费品中,家具、汽车消费增速持续下滑(这也是电商消费未能构成强支撑的原因),家电、家具增速明显上行;生产小幅回落,但有结构亮点,投资累计增速继续下滑,但房地产、基建和制造业当月投资增速均有回升,消费数据也有反弹,目前来看,生产、消费不弱,投资不低,经济仍显韧性,基本面因素对债市尚未构成明确利好,重点仍需关注结构性因素与外围。

房地产:30大中城市(2017.12.9-2017.12.15)商品房合计成交375万平方米,四周移动平均成交面积同比下跌4.1%。

钢铁:11月下旬,重点钢企粗钢日均产量同比增速降至1.45%;上周螺纹钢价格上涨13元/吨,热轧板卷价格上涨10元/吨。

上周,农产品000061股吧)批发价格200指数环比上涨1.07%,22省市猪肉平均价环比上涨0.7%;统计局50城市食品环比上升0.9%。

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